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　　来源：郁言债市

　　摘要

　　2月债市，稳中有进

　　回眸2月，债市尚未跳脱震荡区间，多空力量交替主导利率定价。展望3月债市定价逻辑，或可划分内生、外生两条主线。内生因素包含基本面状态、债市供需、流动性、机构行为；外生因素包含两会对债市的潜在影响、中东变局对国内资产的潜在扰动。

　　三条内生主线，奠定利率中枢平稳运行基础

　　其一，基本面或维持慢修复状态。通胀维度，受限于春节后的开工节奏，预计2月PPI环比增长0.1%（前值0.4%），同比约-1.2%（前值-1.4%），对债市冲击有限。信贷维度，票据量价走势指向，2月信贷表现可能“中规中矩”，与去年同期大体持平。地产方面，月末上海的政策松绑，目的或多为托举，地产链或仍处于慢修复的过程中，对债市短期中枢水平的扰动不大。

　　其二，政府债供给节奏放缓，跨季资金冲击有限。预计3月政府债净融资规模约为1.15-1.39万亿元，低于2月的1.42万亿元，资金面受到的潜在冲击有限。此外，2025年以来资金市场逐渐形成“季末月特征”，即临近跨季，资金面天然压力较大，央行呵护相应更加积极，因而季末月内非跨季期的资金成本往往更低。不过，月末的资金波动风险同样不容忽视。

　　其三，交易盘行为是利率走势的关键。2月基金由卖转买，情绪较1月明显好转。分期限来看，基金在利率板块呈现明显的“买长卖短”特征。不过，2月末交易盘骤然止盈，推动长端利率陡峭上行，也为债市敲响警钟。在2025年的学习效应下，2026年以来债市参与机构对于收益锁定变得更加敏感，新的投资范式或在一定程度上弱化债牛行情的延续性，市场波动也容易相应放大。

　　两条外生主线，既是波动来源，也是博弈机会

　　一方面，两会增量信息是上半月的重要博弈点。当前市场对政府工作报告中的重要指标预期较为一致，如GDP增长目标、通胀目标、赤字率等，预期差是重要博弈点。此外，两会值得关注的内容还有两个部分，一是政府工作报告对财政、货币政策的具体表述变化，二是基建、地产、通胀领域是否有新的工作目标要求等。

　　另一方面，对于本轮美伊冲突的升级，或也是3月行情的插曲。参考历史，海外战争因素对国内债市的定价影响往往较小，若有扰动，多通过股市情绪传导。接下来，地缘冲突主线或有两个关注点：一是美伊冲突之下，霍尔木兹海峡何时结束封锁，如果原油价格持续飙升拉动全球通胀预期，债市情绪也会受到一定的负面冲击。二是倘若美伊冲突升级为拉锯战，国内股市的波动是否加剧，进而成为债市上涨的机会。

　　3月债市易波澜，中旬下注

　　落脚至3月策略，三个阶段，三种应对。上旬，受到两会内容与海外冲突影响，市场的增量信息繁杂，各类不确定性或放大市场波动，博弈成本较高。但有利的方面是资金利率或维持低位，此时套息策略相对占优。

　　中旬，随着政府工作报告内容落地，PMI、通胀、信贷等重要宏观数据先后公布，2026全年目标以及一季度的开门红成色将愈发清晰，若两会定调的政策刺激力度相对克制，且一季度宏观基本面数据，尤其是通胀在预期内，则债市的担忧相应变少，或可在此窗口追加久期。

　　下旬，资金面或有波动，依赖7天资金跨季的信用策略或需提前压降杠杆，对于利率策略而言，倘若短端品种因跨季资金扰动而调整，或也是及时补仓的机会。

　　风险提示：货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。

　　二月债市，稳中有进

　　回眸2月，债市尚未跳脱震荡区间，多空力量交替主导利率定价。长端利率经历“慢下→快上→快下”的曲折行情，10年国债收益率起步于1.81%，春节前后一度下行至1.79%附近水平，月末受事件性因素影响，债市波幅加剧，10年国债收益率短暂上行至1.83%，随后又快速修复至1.78%水平。

　　2月中上旬，风偏走弱是债市延续上涨的关键，机构行为则是利率破位下行的主要支撑。1月末美联储换帅风波大幅扰动全球风险资产定价，国内股市同样受到波及，2月重要股指振幅有所放大，叠加“慢涨”预期在大盘板块逐渐显现，行业与概念之间轮动频繁，分化的行情使得权益投资难度加大，“强风偏”对债市的压制明显减弱。与此同时，年初银行存款超季节性增长，配置盘供需错位叙事主导市场。债市赚钱效应回归，机构持债过节意愿提升，券商自营、基金等交易型机构逐步接棒银行，成为长债新的买入力量。

　　观察具体机构行为数据，2月1-14日大型银行在二级市场累计净买入7-10年国债353亿元，依旧是长久期国债的主力买盘；券商自营自2月6日起开始加速增持7-10年、10年以上国债，6-13日累计净买入314、149亿元；基金机构起步则相对更早，2月1-14日累计净买入10年以上国债、5-7年、7-10年政金债366、142、761亿元。

　　春节归来，国内外政策先后迎来骤变，债市短期避险。首先，当地时间2月20日，美国最高法院裁定特朗普政府依据“国际紧急经济权利法”（IEEPA）征收的大规模关税缺乏明确法律授权，特朗普政府依此对所有国家征收的对等关税，以及对中国、加拿大和墨西哥的“芬太尼”关税均失效。尽管特朗普团队随后便依据122条款（《1974年贸易法》第122条），迅速宣布新的全球关税，但综合关税压力缓解驱动国内股市完成节后开门红，沪深300单日上涨1.01%。其次，25日上海出台新一轮“沪七条”新政，限购放松力度较强，进一步强化了国内资本市场的风险偏好。国内外政策综合影响下，交易盘策略迅速由买入转向止盈，10年国债收益率快速调整，由1.79%连续上行至1.83%。

　　月末债市出现转机，央行大力呵护下，跨月资金利率逆势下行。受春节假期影响，2月最后一周，税期与跨月压力重合，叠加春节逆回购投放集中到期，月末资金缺口天然较大。不过，央行短期投放同样慷慨，24-27日7天逆回购日均操作规模达到3800亿元，叠加3000亿元MLF净投放，月末R001与R007双双呈现下行趋势，非银跨月成本维持在1.50-1.60%区间。得益于跨月资金面的超预期宽松，27日债市买盘需求重新走强。28日，美伊冲突全面升级，市场避险情绪快速走强，长端利率在调休日抢跑下行1-2bp，2月10年国债收益率最终收于1.78%。

　　从结构性视角来看，2月央行对银行间市场呵护力度较足，春节取现需求、政府债提速发行、税期跨月重合等三重流动性挑战，并未对资金面造成实质利空，R001、R007月均值分别为1.40%、1.55%，较1月几乎无变动。资金平稳的背景下，短端表现尚可，1-3年期利率债收益率多维持低位。此外，中长久期利率债中，具备利差性价比优势的品种，也受到市场青睐。

　　同业存单方面，1月大行吸存力度较强，新增存款规模达到4.17万亿元，显著超越季节性水平，叠加2月央行通过买断式逆回购、MLF累计净投放9000亿元中长期资金，银行负债压力或进一步缓解，2月存单一级发行定价维持低位，对应至二级市场表现，3M、6M、1Y存单收益率分别下行2bp、3bp、2bp至1.55%、1.57%、1.58%。

　　利率债方面，国债曲线小幅走平，1年期国债收益率小幅上行2bp至1.32%，3年、5年、10年期收益率分别下行2bp、3bp、4bp至1.38%、1.54%、1.78%，10年期以内的曲线凸点均走出超额行情。30年国债收益率受月末机构止盈行为影响，全月仅下行2bp至2.27%。国开债曲线斜率大体不变，中间期限表现更为占优，5年、7年期收益率分别下行5bp、6bp，3年、10年期收益率则下行2bp。

　　信用债方面，“持券过节”需求下，中长久期品种的高票息依旧具备吸引力。隐含AA+城投债曲线上，1年、3年、5年期收益率分别下行1bp、2bp、4bp；AAA-二级资本债曲线上，1年、3年、5年期收益率分别下行2bp、4bp、5bp。

　　复盘过往五年的3月行情，多数情况下，长端利率呈现震荡下行趋势，但月中容易发生定价扰动。背后原因主要有三：一是“开门红”阶段，3月公布的1-2月基本面数据容易超预期，如2021年初的生产端数据、2022年1-2月的经济数据、2024年1-2月的出口数据。二是跨季月资金面天然承压，若央行投放不及预期，长端定价容易受到影响，典型案例为2021年3月MLF小额增量续作1000亿元，不及市场预期，资金利率在税期小幅收敛，即使股市表现不佳，债市也难迎来明显上涨。三是月初两会提供的增量信息较多，政策预期差与股市表现，均会对债市定价产生扰动。

　　根据历史经验，展望3月债市定价逻辑，或可划分内生、外生两条主线。内生因素包含基本面状态、债市供需、流动性、机构行为；外生因素包含两会对债市的潜在影响、中东变局对国内资产的潜在扰动。综合来看，内生主线为利率中枢奠定平稳运行基础，外生主线或是3月债市的波动来源。

　　三月债市，三条内生主线

　　（一）基本面或维持慢修复状态

　　首先在通胀维度，PPI同比或维持温和回升节奏，CPI同比可能在春节错期影响下短暂加速上升。PPI方面，受限于春节后的开工节奏，预计2月环比增长0.1%（前值0.4%），同比约-1.2%（前值-1.4%）。由于今年春节时点偏晚，对2-3月的基建及工业开工形成季节性拖累。从高频数据看，1月下旬至2月上旬流通领域生产资料（不含生猪）平均价格环比上涨0.2%，对PPI原材料项形成一定支撑。其中，国际布伦特原油2月均价涨幅扩大至6.9%，而LME铜价则由1月的强涨转为下跌1.1%，外部输入压力涨跌互现。国内定价品种方面，螺纹钢、水泥等受淡季效应影响，延续偏弱回调。整体看PPI环比表现不弱，但修复斜率受限于节后工期因素。

　　CPI方面，春节错位效应显著，预计2月环比回升0.6%（前值0.2%），对应同比约1.1%（前值0.2%）。 2026年除夕位于2月中旬（2月16日），节日采购需求对物价的影响高度集中于2月。回溯历史上春节时点相近的年份，如2015、2018、2021及2024年，2月CPI环比波动区间通常在0.6%-1.2%之间。观察高频数据，2月食品项，蔬菜价格环比回落5.49%，基本符合季节性规律，猪肉价格则小幅回调0.2%，中断了1月的上涨态势。综合来看，预计2月CPI环比增长0.6%左右，受去年低基数提振，同比增速可能回升至1.1%附近。

　　其次在信贷维度，票据量价走势指向，春节前需求偏弱，春节后有所恢复。春节假期前，在1月信贷开门红成色不足的背景下，银行或提前储备2月指标，大行在票据市场大额收票，1-10日累计净买入3299亿元票据，远超历史同期净买入规模。与之对应，1M、3M、6M票据利率呈现下行趋势，均低于过往两年历史水平，其中2月上旬1M票据利率持续处于0.5%之下。春节归来，信贷需求或边际修复，表现为各期限票据利率普遍上行，1M、3M、6M品种月末分别收于1.45%、1.53%、1.30%，高于2025年同期的0.01%、0.90%、1.05%。此外2月24-27日大行维持连续出票行为，累计净买入689亿元，月末28日略微增持42亿元。

　　全月观察，大行累计净买入票据2447亿元，略高于2025年同期的2080亿元。整体来看，2月信贷表现可能“中规中矩”，与去年同期大体持平。2025年2月新增人民币贷款为10100亿（社融口径6528亿），预估今年2月在1.1万亿左右（社融口径或在8000亿左右）。

　　再者从地产视角来看，随着2月末上海出台新一轮“沪七条”限购放松政策，地产表现再度成为债市关注的话题，长端利率也一度定价政策的边际变化。从高频数据观察，2月地产销售同比延续负增长，30大中城市商品房成交同比-28.0%，差于1月的-21.7%。；其中一、二、三线城市同比降幅分别为35.2%、24.2%、28.2%，一线城市的拖累更为显著，或是当下政策进一步松绑的主要原因，目的多为托举，地产链或仍处于慢修复的过程中，对债市短期中枢水平的扰动不大。

　　（二）政府债供给节奏放缓，跨季资金冲击有限

　　1-2月政府债发行进度基本与2025年同期持平，国债与地方债合计净发行25994亿元，仅较去年同期少211亿元。其中，国债净融资8289亿元，同比少427亿元；地方债净融资17705亿元，同比多217亿元。尽管近两年1-2月净供给总量水平相对一致，但地方债内部发行结构却存在一定差异，今年新增债发行进度较去年同期明显加快，合计净融资10346亿元，同比多增2327亿元；而2万亿化债专项债发行节奏则有所放缓，实际发行占总限额的34%，而去年同期占比则高达48%。

　　往后看，3月政府债供给压力或较2月有所缓解。国债方面，截止3月2日，3月关键期限附息国债单只规模暂未明朗，已披露的6M贴现国债与2月保持一致，均为450亿元；30年国债单期发行规模略提升20亿元至340亿元。考虑到3月国债到期规模将升至1.08万亿元，明显高于1、2月的7902、6199亿元，我们假设附息国债单期发行规模均较1月调增300亿元，贴现国债规模与2月持平，则3月国债净融资规模预计为4100亿元，环比基本持平。

　　地方债方面，我们根据1-2月的发行结构变化，对3月净融资情形做出两种假设：一是新增债在3月继续保持较快的发行节奏。由于1、2月新增债实际发行规模分别较计划高1192、3379亿元，参考1、2月增量的均值，我们假设3月新增债在发行计划的基础上多发2300亿元，再融资债按计划发行，则3月地方债净融资规模约7400亿元，环比降2762亿元。二是置换债在3月提速发行。我们假设新增债按计划发行，化债专项债参考25年节奏，在一季度完成67%的限额，普通再融资债按到期量的90%续作，则3月地方债净融资规模约为9800亿元，环比降362亿元。

　　二者合计，预计3月政府债净融资规模约为1.15-1.39万亿元。考虑到1-2月化债专项债发行进度较去年偏慢，我们倾向于认为3月置换债或提速发行，即3月政府债净融资规模约1.39万亿元。不过整体供给压力依然略低于2月的1.42万亿元，资金面受到的潜在冲击有限。同时，由于3月工作日天数多于2月，机构在一级市场承接新增政府债的压力也将明显下降。

　　资金方面，跨季资金冲击或有限，波动多在临近月末时。除了政府债净供给压力不大外，2025年以来的“季末月特征”可能也是3月资金面维持平稳的重要基础。复盘2025年四个季度的资金表现，季初月R001月均值分别为2.08%、1.71%、1.45%、1.38%；季中月R001月均值分别为1.97%、1.54%、1.40%、1.43%；季末月R001月均值分别为1.86%、1.48%、1.43%、1.36%。除三季度外，其余季度间季末月平均隔夜成本均为最低值。R007受到跨月（季）资金准备期较长影响，季末月7天利率均值多为次低点，不过与低点月份的差值多在5bp以内。

　　“季末月特征”的背后，或是临近跨季，资金面天然压力较大，央行呵护相应更加积极，因而季末月内非跨季期的资金成本往往更低。不过，尽管跨季综合成本大概率不再出现显著抬升，月末的资金波动风险同样不容忽视，临近季末隔夜利率的抬升幅度多会达到20bp及以上，7天资金利率的上行幅度可能会达到30bp以上。对于信用持仓较重且杠杆偏高的产品而言，或需在月末25日起尽早完成跨季资金储备。

　　（三）配置盘需求弱化，交易盘行为是利率走势的关键

　　作为2月长端利率破位下行的核心支撑，机构行为同样是3月债市不容忽视的变量。首先预判配置盘行为，1月政府债发行进度偏慢，但大型银行吸存结果较好，供需错位背景下，大型银行成为利率债主力买盘，且增持目标多为中长久期国债，净买入5-7年、7-10年、10年以上品种634、1849、418亿元。2月随着政府债一级净供给提升，且部分存款随居民取现需求流失，大型银行在利率债板块的配置节奏边际放缓，其中对中长久期国债的配置诉求快速下滑，仅净买入5-7年、7-10年国债272、460亿元。3月随着居民存款回流，叠加政府债一级供给节奏放缓，大型银行在二级市场或依然存在一定的买债需求，但规模或难回归1月高点，对利率下行的推动作用相对有限。

　　交易盘博弈信心逐步回归，但受制于负债端稳定性，资管产品仍极易触发止盈操作。2月基金由卖转买，单月净买入 1881 亿元，情绪较1月（净卖出 1711 亿元）明显好转。尽管基金增持标的仍多为信用债、二永债等票息品种，分别净买入1154、928亿元，利率债仅净买入222亿元。但分期限来看，基金在利率板块呈现明显的“买长卖短”特征，净买入 7-10 年政金债、10 年以上国债、5-7 年政金债 456 亿元、248 亿元、125 亿元，净卖出 1 年内、1-3 年、3-5 年政金债 138 亿元、341 亿元、108 亿元。随着2月负债端整体回暖，叠加1-2月债市赚钱效应逐渐显现，基金开始敢于尝试向久期要收益。

　　不过，2月末交易盘骤然止盈，推动长端利率陡峭上行，也为债市敲响警钟。2月25日新一轮“沪七条”应声落地，政策力度整体较强，在一定程度上强化了市场对超长债为“城市更新提案”募资的猜想，债市情绪明显走弱，基金相应大幅剁券，当日净卖出7-10年政金债、10年以上国债180、110亿元。基金止盈的背后，也与负债端的松动有关，据第三方基金申赎平台数据，26日中长债基、指数债基的净赎回压力均边际提升，理财资金是赎回力量的主要来源。

　　整体来看，基金等资管类机构能否在3月获得增量负债及其对债市的博弈信心，决定长端利率能否“更下一层楼”。不过，在2025年的学习效应下，2026年以来债市参与机构对于收益锁定变得更加敏感，新的投资范式或在一定程度上弱化债牛行情的延续性，市场波动也容易相应放大。

　　两条外生主线，既是波动来源，也是博弈机会

元股证券

　　（一）关注两会增量信息中的预期差

　　两会增量信息是上半月的重要博弈点。当前市场对政府工作报告中的重要指标及目标预期较为一致，例如参考各省或直辖市披露的2026年GDP增长目标，市场预期全国GDP增长目标或较2025年边际下调，区间为4.5-5.0%；通胀增长目标或与2025年持平，即CPI同比回到2%左右；赤字率可能维持2025年水平，或小幅下调，预期范围在3.8-4.0%。

　　对于政府工作报告的内容表述，市场或可着重关注财政与货币的部分。例如财政部分，2025年政府工作报告对财政工作的定调为“更加积极”，考虑到2025年财政加力幅度较大，2026年的前缀表述可能边际弱化。货币部分，2025年对于政策的表述为“适度宽松”，对于贷款利率的定调为“推动社会综合融资成本下降”。参考2025年三、四季度央行货政报告内容，2026年货币政策的前缀可能依旧为“适度宽松”，不过对贷款利率的目标，可能会调整为“促进社会综合融资成本低位运行”。如果超出了上述改变，则可能都属于超预期的范畴。除此之外，政府工作报告中，对于地产、基建、化债等领域的政策表态同样值得关注。

　　（二）中东战争因素多为债市插曲

　　2026年2月28日，美国和以色列联合对伊朗发起“先发制人”的军事打击，中东区域地缘冲突全面加剧并扩散，成为3月初新的交易主题。面对突如其来的纷争升级，“战争时长”或是决定行情发酵程度的关键变量。因而，我们以2025年6月的伊以冲突、2003年3月的伊拉克战争分别作为闪电战、拉锯战的参考样本，以期为本次冲突后的资产表现建立参考系。

　　从复盘结果来看，在2025年6月的伊以冲突中，国内债市大部分时间都在定价内生因素，如中美关税谈判结果、资金面的边际变化、央行买债是否重启等，中东地缘冲突对债市的影响，主要通过股市涨跌传递。如6月24日国内股市受伊以停火协议等利好大幅上涨，债市情绪也相应受到压制，10年国债收益率单日上行1bp至1.65%，调整幅度也相对可控。在2003年3月开启的伊拉克战争期间，债市定价内容主要聚焦资金变化与“非典事件”，基本忽略了海外地缘冲突因素；后续伊拉克战争由闪击战转变为拉锯战，外部不确定性逐渐成为影响国内货币政策制定的影响因素，但最终也并未对债市定价形成实质影响。（详细分析可见《中东突变，大类资产如何演绎》）

　　对于本轮美伊冲突的升级，或也是3月行情的插曲。3月2日，美伊冲突发生后的首个交易日，国内权益市场放量下跌，万得全A跌幅为0.40 %，其中中小微盘更为受伤，中证2000、万得微盘股指分别下跌1.67%、2.98%，大盘板块受石化概念支撑，韧性较强。债市收益率虽有下行，但幅度较为有限，表现与历史经验基本吻合。接下来，地缘冲突主线或有两个关注点：一是美伊冲突之下，霍尔木兹海峡何时结束封锁，如果原油价格持续飙升拉动全球通胀预期，债市情绪也会受到一定的负面冲击。二是倘若美伊冲突升级为拉锯战，国内股市的波动是否加剧，进而成为债市上涨的机会。

　　三月债市易波澜，中旬下注

　　落脚至策略维度，三月上旬，受到两会内容与海外冲突影响，市场的增量信息繁杂，各类不确定性或放大市场波动，博弈成本较高。但有利的方面是资金利率或维持低位，此时套息策略相对占优。

　　三月中旬，随着政府工作报告内容落地，PMI、通胀、信贷等重要宏观数据先后公布，2026全年目标以及一季度的开门红成色将愈发清晰，若两会定调的政策刺激力度相对克制，且一季度宏观基本面数据，尤其是通胀在预期内，则债市的担忧相应变少，或可在此窗口追加久期。若策略风偏允许，再辅以杠杆撬动收益。三月下旬，资金面或有波动，依赖7天资金跨季的信用策略或需提前压降杠杆，对于利率策略而言，倘若短端品种因跨季资金扰动而调整，或也是及时补仓的机会。

　　从品种维度看，考虑到3月长端利率大概率呈现震荡或下行行情，利率中枢上移的风险暂时不算明确，因此利差性价比依旧值得优先考虑。经历2月首轮性价比挖掘，截至3月2日，7年期国开债品种利差已由上月的24bp压缩至19bp，分位数对应由滚动1年100%下移至65%；国债10Y-7Y期限利差由14bp压缩至12bp，分位数对应由滚动1年99%下移至82%；国债7Y-5Y期限利差则由10bp扩张至12bp，分位数对应由滚动1年36%上升至74%。

　　站在当下，利率板块剩余的利差机会依旧不少，如5年、10年国开债的品种利差依旧处于滚动1年86%、99%分位数的绝对高点，国债30年-10年、国开债10年-7年、国开债5Y-3Y期限利差分别处于滚动1年98%、100%、80%高位，同样值得关注。不过对于10年国开债、30年国债等交易盘强关联品种，或可等待月中债市定价逻辑明晰后，再做大仓位的投资决断。